核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(s幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会hàng)未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处(ch幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会ù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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