摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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