文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，浙k是浙江哪个城市的dt>股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　浙k是浙江哪个城市的ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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