文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障触动的意思解释，颇受触动的意思。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均触动的意思解释，颇受触动的意思(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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