核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(k皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码uǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(x皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码iāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuá皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码n)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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