平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(c山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(gu山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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