核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10紫菜是不是海鲜月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征紫菜是不是海鲜也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.紫菜是不是海鲜rong>市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 紫菜是不是海鲜