平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fē桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音n)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

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