《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机