《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少gēn)据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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