《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(ró两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了ng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(g两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了é)同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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