平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未天津面积多少平方公里消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(n天津面积多少平方公里éng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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