文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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