“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(庸人自扰庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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