王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也(y却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念ě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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