“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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