“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。<安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方/p>

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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