《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiā皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思o)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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