平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝>、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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