摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4一个男的长期不碰他老婆是什么原因618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中一个男的长期不碰他老婆是什么原因位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投一个男的长期不碰他老婆是什么原因放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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