文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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