《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在德国有多大面积，德国相当于中国哪个省通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解德国有多大面积，德国相当于中国哪个省人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士(s德国有多大面积，德国相当于中国哪个省hì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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