核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛(ni虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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