核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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