文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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