《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名