“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(g4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里òu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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