核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。三公里是多少米，三公里是多少米rong>信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年三公里是多少米，三公里是多少米2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zà三公里是多少米，三公里是多少米i)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。