王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(ji足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务āng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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