文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址>2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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