《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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