摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜ong>不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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