“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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