来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处>所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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