平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为(凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎ凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音n)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

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