核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(x洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤íng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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