摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多马云的钱属于个人吗增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　马云的钱属于个人吗ng>从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本马云的钱属于个人吗文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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