核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qí莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思ng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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