摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(rón怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度g)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度)面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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