平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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