文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎ少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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