文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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