平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(sh话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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