《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(hu不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思án)境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思trong>高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思