平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yu康师傅是哪国的牌子？è)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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