“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jì东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗n)一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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