《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xì光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米n)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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