《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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