摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

　　12是什么意思>

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国12是什么意思内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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