王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几12是什么意思次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳12是什么意思定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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